leyu樂(lè)魚(yú)

原標(biāo)題：歷史第二慘的歷史1月

2024年的1月成為了歷史上第二慘的1月。

以歷年1月份股市的第慘的月漲跌幅來(lái)看，雖然2024年 1月上證指數(shù)表現(xiàn)還不至于太慘，經(jīng)濟(jì)亞博AG娛樂(lè)但對(duì)于市場(chǎng)更具代表性的市場(chǎng)中證全指以及其它板塊如深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、日本中證1000、歷史中證2000指數(shù)等，第慘的月都已經(jīng)創(chuàng)下2010年以來(lái)除2016年的經(jīng)濟(jì)第二慘記。而2016年的市場(chǎng)1月，則是日本A股歷史上由于不合時(shí)宜的“熔斷”機(jī)制造成的制度性下跌。

也就是歷史說(shuō)，去除2016年是第慘的月因?yàn)橹贫葞?lái)的股災(zāi)外，2024年1月A股整體表現(xiàn)已經(jīng)可以當(dāng)選為歷史表現(xiàn)最差。經(jīng)濟(jì)具體表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)中證2000代表的日本小盤(pán)股表現(xiàn)最差，1月-16.6%，創(chuàng)業(yè)板指-16.3%，中證1000指數(shù)-15.3%，深成指-12.1%，中證500指數(shù)-11.3%，中證全指-10.2%，滬深300指數(shù)和上證指數(shù)因?yàn)閲?guó)家隊(duì)資金的護(hù)盤(pán)，分別錄得-5.4%、亞博AG娛樂(lè)-4.9%的跌幅。

今年A股1月的表現(xiàn)，再次打了絕大多數(shù)投資者一個(gè)措手不及。從2023年下半年，市場(chǎng)普遍將A股殺估值的過(guò)程歸結(jié)為十年期美債收益率的快速大幅度上行，并因此帶來(lái)北向資金的大幅流出。

但以今年1月看，十年期美債收益率從3.95%上行至4.02%，期間僅波動(dòng)上行不足10BP，曾經(jīng)被視為A股下跌“罪魁禍?zhǔn)住钡谋毕蛸Y金，1月也僅凈流出約145億元人民幣。

在政策層面，在房地產(chǎn)的持續(xù)拖累下，從2023年年中政治局會(huì)議后，各類救市政策已經(jīng)不勝枚舉，甚至很多曾經(jīng)被視為救市的“終極大招”也都一一被釋放。僅今年1月份，就包括央行重啟穩(wěn)地產(chǎn)重啟單月天量PSL，監(jiān)管指導(dǎo)下券商限制融券做空，國(guó)家隊(duì)下場(chǎng)買(mǎi)入超過(guò)千億元ETF護(hù)盤(pán)，央行罕見(jiàn)的在發(fā)布會(huì)上宣布超預(yù)期的降準(zhǔn)降息，證監(jiān)會(huì)罕見(jiàn)提出建設(shè)“以投資者為本”的資本市場(chǎng)，國(guó)資委擬將央企“市值管理”納入負(fù)責(zé)人考核體系，地產(chǎn)更是史無(wú)前例的出現(xiàn)一線城市放松限購(gòu)。政策力度之頻繁和力度之大，已經(jīng)是遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期了。

如果以估值來(lái)看，截止2024年1月，滬深300指數(shù)PETTM處于近十年10%左右的歷史分位上，基于中國(guó)十年期國(guó)債計(jì)算的滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近7%，已經(jīng)超過(guò)了疫情最初爆發(fā)之時(shí)的點(diǎn)位，再創(chuàng)新高。

在經(jīng)濟(jì)的基本面層面，1月正值上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告期，不乏有上市公司業(yè)績(jī)雷導(dǎo)致的大跌。但從整體上看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止1月31日，滬深兩市共有2734家公司公布了2023年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)喜公司1146家（預(yù)增611家、略增147、扭虧370家、續(xù)盈18家），預(yù)喜率超過(guò)4成。而從1月31日公布的PMI數(shù)據(jù)看，PMI所指引的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，均有明顯改善，制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI及綜合PMI均扭轉(zhuǎn)了此前10月以來(lái)的下行趨勢(shì)，重新轉(zhuǎn)為向上趨勢(shì)。

至于其他間或引起市場(chǎng)熱議的雪球產(chǎn)品，或是產(chǎn)業(yè)資本減持、IPO等，無(wú)論是歷史上A股大跌還是本次大跌中所采取的監(jiān)管措施，都已經(jīng)證明和股市的漲跌沒(méi)有必然的聯(lián)系。

雖然A股“股災(zāi)”不斷，但相比于過(guò)去的幾次股災(zāi)，從2021年就開(kāi)始的這一輪下跌還是呈現(xiàn)出了一些新的特點(diǎn)。一是下跌時(shí)間之長(zhǎng)已經(jīng)創(chuàng)紀(jì)錄，滬深300指數(shù)首次出現(xiàn)連續(xù)3年下跌，2024年開(kāi)年更是大跌，代表權(quán)益市場(chǎng)收益中樞的偏股基金指數(shù)收益率同樣首次連續(xù)兩年下跌。二是截然不同的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境，也就是從過(guò)去的中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中低速的高質(zhì)量增長(zhǎng)。

可以認(rèn)為，當(dāng)前A股的非理性下跌，已經(jīng)和短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面、企業(yè)的盈利表現(xiàn)、外圍市場(chǎng)的多空因素、市場(chǎng)估值的高低等因素都脫離了絕對(duì)的關(guān)系。散戶的集中出逃可能更多的體現(xiàn)為投資者極弱的信心和擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然風(fēng)險(xiǎn)因素千頭萬(wàn)緒，但大體上有四個(gè)方面，一是經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)走向“日本化”，甚至重走日本“失落的三十年”。二是曾經(jīng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要?jiǎng)恿Φ某隹?，?huì)不會(huì)因?yàn)橹忻赖拿撱^斷鏈以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，使得中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)不再。三是房地產(chǎn)周期的進(jìn)度，距離見(jiàn)底到底有多久，到底還有多深。四是地方債的風(fēng)險(xiǎn)能否得到穩(wěn)妥的化解，以及“賣地收入”大降后如何重新激活地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力。

這些問(wèn)題有的已經(jīng)得到初步解決，如地方政府債問(wèn)題，市場(chǎng)的擔(dān)憂逐步化解。有的政策已經(jīng)發(fā)力，但效果收效甚微，市場(chǎng)質(zhì)疑不斷。有的則是無(wú)能為力，只能應(yīng)對(duì)無(wú)法改變。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展“日本化”的擔(dān)憂，可能是當(dāng)前最熱議也是最被關(guān)注的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)話題。同為“東亞模式”崛起的國(guó)家，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)與日本有著眾多相似之處，其中最具相似性的就是人口問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)因房地產(chǎn)危機(jī)而導(dǎo)致增長(zhǎng)停滯。但相比于日本，中國(guó)與當(dāng)年的日本又面臨著截然不同的匯率政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等，例如中國(guó)仍然有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，特別是在綠色能源等新經(jīng)濟(jì)方面，股市雖然下跌不少，但并不如日本當(dāng)年一樣有顯著的估值泡沫。而最重要的是，日本在“失落的三十年”中施政所犯下的失誤都能夠成為當(dāng)下借鑒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。對(duì)于十年甚至二十年后的經(jīng)濟(jì)走向我們現(xiàn)在當(dāng)然無(wú)法妄下定論，但就以過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路而言，我更認(rèn)為我們不會(huì)走向“日本化”。

對(duì)于房地產(chǎn)問(wèn)題，是當(dāng)前的重中之重?！笆挝C(jī)，九次地產(chǎn)”，縱觀全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)歷史，房地產(chǎn)多次都是危機(jī)的源頭。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)更是面臨長(zhǎng)期人口下行、短期居民杠桿率見(jiàn)頂以及疫情沖擊等長(zhǎng)短期因素的疊加。本輪房地產(chǎn)下行周期雖然尚未見(jiàn)底，但如果參考國(guó)外房地產(chǎn)周期的歷史，2023年大概率是速度最快的下行期，無(wú)論是價(jià)格還是成交情況，以及房地產(chǎn)、竣工等情況，在“三大工程”的托底下，都不至于比2023年更加慘烈。特別是以房地產(chǎn)投資占GDP比重來(lái)看，目前已經(jīng)接近6%的水平，參考國(guó)內(nèi)的東北區(qū)域市場(chǎng)或國(guó)外情況，距離見(jiàn)底應(yīng)該已經(jīng)十分接近。即便考慮極端悲觀預(yù)期下的繼續(xù)下行，下行空間應(yīng)該已經(jīng)十分有限。

對(duì)于中美的脫鉤斷鏈，以及制造業(yè)轉(zhuǎn)移的問(wèn)題，雖然地緣政治導(dǎo)致貿(mào)易摩擦不斷。但如果以出口的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)與國(guó)之前的貿(mào)易最終還是要回歸到產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和成本方面，對(duì)美出口的下降，實(shí)際上轉(zhuǎn)化為中國(guó)對(duì)東南亞、東盟地區(qū)、墨西哥等地區(qū)的出口增加。就是說(shuō)，中美的貿(mào)易紐帶實(shí)際并未中斷，只是通過(guò)其他中轉(zhuǎn)地間接完成。而且在部分新產(chǎn)業(yè)中，已經(jīng)開(kāi)始嶄露頭角，像新能源車產(chǎn)業(yè)，作為第二大國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，完全有希望部分取代房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)支柱作用。雖然市場(chǎng)很悲觀，但從實(shí)際數(shù)據(jù)看，仍然無(wú)法得出結(jié)論認(rèn)為，中美的脫鉤斷鏈給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的實(shí)際的危機(jī)。

這些擔(dān)憂短期內(nèi)都無(wú)法證偽，需要時(shí)間檢驗(yàn)。但當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)部分甚至大部分將這些長(zhǎng)期問(wèn)題線性外推并定價(jià)。當(dāng)然，我們也無(wú)法忽視這些問(wèn)題真正實(shí)現(xiàn)的可能性，市場(chǎng)悲觀時(shí)，總是可以更悲觀，將問(wèn)題延續(xù)至2060年。相反，樂(lè)觀時(shí)也可以更加樂(lè)觀，將高速增長(zhǎng)線性展望到2060年。

不過(guò)如果我們回過(guò)頭看2018年，“經(jīng)濟(jì)崩潰論”也曾盛行一時(shí)，或者說(shuō)每次股市下行時(shí)，我們都能夠找出眾多關(guān)于政治、經(jīng)濟(jì)、文化等各方面的悲觀預(yù)期，無(wú)論是很多人諱莫如深的政治還是言之鑿鑿的經(jīng)濟(jì)。站在當(dāng)下，我們無(wú)法得出“每次都一樣”的結(jié)論。且目前宏微觀經(jīng)濟(jì)都存在一些挑戰(zhàn)，投資者信心也因此搖擺不定，但我們的經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有真正的、根本性的逆轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率還在5%到6%。

信心的下降來(lái)源于不好的預(yù)期，信心的扭轉(zhuǎn)則需求真正的利好，不論是企業(yè)盈利的實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，還是合適的政策、必要的結(jié)構(gòu)性改革。

而這些，不是都在一一實(shí)現(xiàn)嗎？

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門(mén)備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員黃大智查看更多