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原標(biāo)題：脫掉 AI 外衣的脫掉特斯拉：卷不盡的價格、止不住的外衣血

圖片來源@視覺中國

文｜海豚投研

特斯拉(TSLA.O) 于北京時間 1 月 25 日凌晨美股盤后發(fā)布了 2023 年第四季報。當(dāng)紛亂的斯拉九五至尊二官方網(wǎng)站故事退潮，2024 年的卷不盡的價格季特斯拉要面對的仍然是一個骨感的現(xiàn)實：

1. 上海廠滿血復(fù)活了，毛利率還在下臺階！止不住四季度汽車銷售（剔監(jiān)管積分與汽車租賃）毛利率至恢復(fù)到了 16.6%，血預(yù)再次低于市場預(yù)期；

2. 好銷量的期毛背后是流血的代價：上海工廠正常運轉(zhuǎn)后，四季度銷量 48.5、利率產(chǎn)量 49.5 萬，脫掉雙雙創(chuàng)下歷史新高。外衣之前公布的斯拉銷量也超出了市場的預(yù)期，只是卷不盡的價格季這個代價還是降價促銷帶來的，犧牲了利潤追求銷量，止不住這也導(dǎo)致銷量好，血預(yù)但收入平平，期毛汽車收入是 216 億，與預(yù)期一致。

3. 還是降價太多，而降本不夠：四季度單車經(jīng)濟(jì)上因為銷量的釋放單車固定成本確實又下來了，不過因 Cybertruck 爬坡，單車固定成本降本帶來的效果不算超凡，而其他可變降本基本趕不上降價的降幅，最終單車毛利率提升不及市場預(yù)期，單車（剔積分與租賃）毛利潤沒上 17%，不及二季度。

4. 投入高位維穩(wěn)：三季度研發(fā)支出與資本開支上臺階后，本季度小幅回落，屬高位維穩(wěn)狀態(tài)，管理和銷售開支在銷量提升情況下，變化也不大。整體來看，這次費用端表現(xiàn)不拖后腿。

5. 經(jīng)營利潤 21 億，明顯低于市場預(yù)期 23 億：主要問題在毛利率端，九五至尊二官方網(wǎng)站除了汽車毛利率不及預(yù)期，這次能源和服務(wù)業(yè)務(wù)無論是收入和毛利率表現(xiàn)都非常平平，收入增長放緩，同時毛利率出現(xiàn)下行勢頭。

6. “老實” 的展望：對于 2024 年的青黃不接，特斯拉非常誠實，直接在 2024 年展望中表達(dá)的意思就是 3、Y 紅利耗盡，2024 年是特斯拉慢增長的一年。

海豚君整體觀點：

事實上，去年下半年，海豚君通過三篇文章 《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個估值奇跡》、《獅王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？》、《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠(yuǎn)？》 系統(tǒng)化梳理特斯拉的時候已經(jīng)明確說明了 2024 年特斯拉會面臨的問題。

而這次財報，以及開年以來特斯拉的降價動作、各地補(bǔ)貼的退潮是在按照海豚君上季度點評時的判斷走，在這里再重復(fù)一下：

“2023 年的最后一個季度，或許特斯拉能夠從 2023 年四季度的經(jīng)營底部回升，但超越 2023 年 2024 年，特斯拉可能仍然是一個高投入、低產(chǎn)出的一年。當(dāng)然，這些高投入長期都對應(yīng)著特斯拉更長期的競爭力壁壘建立，特斯拉的長期邏輯不破，但短期市場對特斯拉業(yè)績線性外推的定價思路，大概率要面臨回調(diào)壓力。”

2024 年造車業(yè)務(wù)上注定的青黃不接，也意味著 2024 年特斯拉的股價彈性主要靠下一臺造車平臺，如果超預(yù)期提前賣車（市場預(yù)期 2025 年底 ）的話，估計能形成一定利好；以及 FSD V12 的落地進(jìn)展。

這兩個主要故事如果缺位的話，2024 年的特斯拉恐怕更多是圍繞著海豚君估值判斷中的中性和偏保守位置徘徊，不存在真正的向上空間。

以下是財報內(nèi)容詳細(xì)分析：

特斯拉：已經(jīng)吃光 3、Y 周期紅利

1.1 電車難賣，特斯拉單價止不住的滑

2023 年四季度特斯拉營收 252 億美元，明顯低于彭博上的賣方一致預(yù)期 256 億美金。

雖然四季度特斯拉最終銷量還不錯，保住了去年 180 萬的銷量目標(biāo)，但以北美為主的連續(xù)降價導(dǎo)致它單價再次下滑，幅度明顯超出了市場預(yù)期，最終汽車收入只能說相對平平。

最近這一年多里，汽車業(yè)務(wù)表現(xiàn)暗淡的時候，通常能源和服務(wù)業(yè)務(wù)，收入和毛利率都能有不錯的表現(xiàn)，來對沖一下汽車業(yè)務(wù)激烈競爭下的收入和毛利率壓力，但這個季度這兩個業(yè)務(wù)也很平淡，結(jié)果是特斯拉的同比營收增速已經(jīng)滑落到了 5% 以下。

1.2 盈利又拉胯了

每次業(yè)績，比收入更為重磅的信息是汽車毛利率表現(xiàn)，但進(jìn)入 Model 3、Y 汽車的紅利末期，特斯拉持續(xù)令人失望（下文詳細(xì)分析）。

即使四季度特斯拉工廠的效率之王上海工廠走出關(guān)停，且換新的 Model 3 爬坡順利（兩個月就完全上量），單車毛利繼續(xù)失守，導(dǎo)致最終經(jīng)營利潤只有 21 億美元，相比去年同期接近砍半，同樣也低于市場預(yù)期的 23 億；經(jīng)營利潤率也只有 8.2%，再次低于市場預(yù)期。

經(jīng)營利潤表現(xiàn)較差的原因這個季度不是經(jīng)營費用：雖說特斯拉一直在投新的造車平臺、在投 DOJO 算力與機(jī)器人等業(yè)務(wù)，但研發(fā)、管理/營銷等經(jīng)營費用仍相對可控，甚至資本開支相比三季度也有所收斂。

背后關(guān)鍵問題都出在毛利率上：收入增長低迷背后單車價格的下滑已經(jīng)注定了四季度經(jīng)營利潤端的壓力，能源業(yè)務(wù)的季節(jié)性走低，以及服務(wù)業(yè)務(wù)上利潤改善也有暫停。

1.3 單車盈利又、又、又失守了！

作為每個季度最最重要觀測指標(biāo)，今年四季度整體毛利率只有 17.6%，在上海廠滿血恢復(fù)的情況下、汽車銷量更高的情況下，集團(tuán)整體的毛利率比上個季度還差，而市場預(yù)期的是 18.1% 是要高于上個季度的。

其中汽車業(yè)務(wù)毛利率 18.9%，明顯低于市場預(yù)期的 19.7%，而差距的主要原因還是汽車降價造成的。具體來看：

卷不盡的價格戰(zhàn)，撐不住的單車經(jīng)濟(jì)

四季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是 4.35 萬美元，相比上個季度下降接近一千美元，實際降幅是 2%，比三季度降幅稍低了一些，但仍然不小。

詳細(xì)來看，四季度里中國區(qū)汽車整體都在漲價區(qū)間內(nèi)，但主要是美國區(qū)降價較多，3、Y 產(chǎn)品線的降幅普遍是在 3-5% 之間，如果考慮到庫存車額外折價、保險優(yōu)惠等等，實際降幅還更大。

目前看，在美國市場，即使牛如特斯拉仍然面臨著比較激烈的競爭，如海豚君之前深度所述：2023 年的美國市場，結(jié)構(gòu)性的紅利似乎也轉(zhuǎn)向了混動，包括了豐田系的普混節(jié)能車上，在產(chǎn)業(yè)鏈仍然半殘缺的狀態(tài)下，純電車競爭壓力較大。

單車價格下降的情況下，需要單車成本以更高的比例下降才能拉升毛利率。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補(bǔ)貼。

本來今年四季度有銷量的回歸、上海特斯拉工廠滿血回歸、北美有 3、Y 全額的政府補(bǔ)貼、有碳酸鋰的自然降本等等，市場原本期待特斯拉四季度即使單車價格下行，單車毛利率也能明顯改善，恢復(fù)稍低于二季度但強(qiáng)于三季度的水平。結(jié)果是確實有恢復(fù)，但更靠攏三季度的底線水平。

2.1 降價促銷量，單車經(jīng)濟(jì)撐不住

海豚君再結(jié)合公司攤銷折舊來粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經(jīng)濟(jì)賬：

1）單車攤折成本規(guī)模效應(yīng)恢復(fù)：銷量上升、上海廠回歸，單車攤折成本確實下行了 300 美元，單車折舊成本是 2500 美元，大約是二季度的水平。

2) 單車可變成本下行不足：這次單車毛利率不及預(yù)期，主要是單車可變成本的下行幅度沒有覆蓋住單價的下行，單車可變成本下行不足 900 元，沒有覆蓋住單車下行的一千元單價，導(dǎo)致銷量規(guī)模效應(yīng)釋放的利潤無法充分發(fā)揮。

3）汽車毛利率再下臺階：最終單車毛利 7200，汽車銷售（剔租賃與積分）毛利率 16.6%，仍然在 15-17% 之間徘徊，并沒有恢復(fù)到 17% 以上。這樣下來，特斯拉裸賣車業(yè)務(wù)的毛利率畫風(fēng)已經(jīng)長成了這樣：

2.2 收入靠銷量勉強(qiáng)撐?。核募径日w實現(xiàn)汽車銷售及及其積分收入合計 216 億美元，同比只增了 1%，基本與市場預(yù)期相符，主要是因為單價表現(xiàn)較差。其中，在特斯拉放風(fēng)后面要在美國用租賃方式賣車之后，汽車租賃業(yè)務(wù)收入 5 億美元，相比三季度基本并沒增長。

而監(jiān)管積分本季度計入 4.3 億，體量平平，而這項收入在長期預(yù)期當(dāng)中，由于整個汽車行業(yè)都會轉(zhuǎn)向綠能驅(qū)動，遠(yuǎn)期很難貢獻(xiàn)實質(zhì)收入和利潤。

2.3 致命問題：2024 年汽車毛利率能止跌、能賣多少量車？

相比四季度勉強(qiáng)回升但不及預(yù)期的汽車毛利率，在 2024 年開始之際，更加關(guān)鍵的問題是：2024 年汽車銷量還能增長多少？汽車毛利率守得住嗎？

第一個問題，海豚君其實早已在之前的深度提示過：2024 年大概率是特斯拉的青黃不接期，頂梁柱 3、Y 紅利釋放殆盡，而新的目標(biāo)放在年銷 500 萬的新車要到 2025 年才能有著落。

從目前公司披露的信息來看，2024 年特斯拉會從產(chǎn)量第一、價格第二（產(chǎn)多少賣多少）走向價格和產(chǎn)量之間的平衡，會開始逐步管控毛利率目標(biāo)。

也因為此，2024 年上海廠不會擴(kuò)張，基本上不會在貢獻(xiàn)增量的銷量；美國加州老廠產(chǎn)量也相對比較穩(wěn)定，邊際的增量主要是德州和德國的兩個新廠。但這兩個新廠單周產(chǎn)能拉到五六千輛之后考慮到增加排班的勞工成本也不再提升；而德州工廠生產(chǎn)的 Cybertruck 目前能貢獻(xiàn)的邊際產(chǎn)量也就是 12.5 萬輛上下。

那這樣整個 2024 年汽車銷量大概也就是多增 30 萬輛上下，對應(yīng)同比 15% 多一些。海豚君注意到目前市場上的很多預(yù)期是 30 萬基本是底線，40 萬是均值，對應(yīng) 2024 年銷量范圍是 210-220 萬輛之間。但即使這樣，2024 年確定無疑不是特斯拉年復(fù)合增長 50% 的兌現(xiàn)年。

目前更主要的問題是 2024 年的單車毛利率，是否能守住的問題。目前至少從一季度的情況來看，壓力較大：

1）中國區(qū)開年，特斯拉已經(jīng)開始降價，降幅基本在 2-6% 之間；

2）美國區(qū)開年從 2024 年 1 月 1 日開始，Model 3 因為用了中國的磷酸鐵鋰電池， IRA 補(bǔ)貼全部取消；Model Y 的 IRA 補(bǔ)貼也有可能從 7500 降至 3750 美元；

3）歐洲地區(qū)，德國的 6750 歐元針對電車的補(bǔ)貼 2023 年底提前結(jié)束；法國地區(qū)，Model 3 因為中國出口，5000 歐元補(bǔ)貼于 2023 年 12 月 15 日結(jié)束，Model Y 仍享有補(bǔ)貼。

4）上海廠滿產(chǎn)之后，特斯拉庫存似乎又開始堆積：用特斯拉的產(chǎn)銷差的累計值來做觀察（因特斯拉直營，產(chǎn)銷差是特斯拉了的庫存 + 已發(fā)貨但仍未送到用戶手中的在途車），含在途車的庫存堆積到四季度末已有 11 萬輛，占到了四季度產(chǎn)量的 20%+。

因為產(chǎn)量的堆集，海豚君注意到中國區(qū)買家的提車時間已經(jīng)回落到了 2-6 周的準(zhǔn)現(xiàn)車等待時間。

5）另外一個要注意的風(fēng)險：美國汽車工人罷工推動三大車廠漲薪成功，需要關(guān)注美國甚至歐洲的特斯拉工廠是否有工會化的趨勢，如果出現(xiàn)這種情況，恐怕特斯拉工廠的用工成本也會上升。

海豚君注意到目前市場對特斯拉2024 年汽車毛利率預(yù)期（含積分）基本看齊 2023 年的二季度在 19% 以上，在全球新能車補(bǔ)貼逐步退出、特斯拉很難漲價，Cybertruck 拖累毛利率的情況下，海豚君認(rèn)為當(dāng)前市場對于 2024 年的毛利率預(yù)期也有下調(diào)的風(fēng)險。

這兩個關(guān)鍵問題需要重點關(guān)注公司在電話會中給出的任何可能信息與指引。海豚君會在長橋 APP 中發(fā)布紀(jì)要，敬請關(guān)注。

2.4 如果說 2024 年的特斯拉汽車銷量和毛利率展望都不太樂觀，那么 2024 年特斯拉還能關(guān)注什么？

1）代表下一個成長周期的新一臺平臺推進(jìn)進(jìn)度：目前市場預(yù)期是 2025 年底開始造車，近期傳出消息：這個代號為 Redwood 的項目 2025 年中期開始生產(chǎn)；此前馬斯克透露過說這款車會先在德州生產(chǎn)，然后是墨西哥，可能之后才是上海。

2）自動駕駛進(jìn)展：

在 2023 年特斯拉的上漲當(dāng)中，造車基本面其實是持續(xù)變差，而不是變好的。它的上漲主要來源于它的故事性：自動駕駛、AI 機(jī)器人想象力、充電樁帶來的服務(wù)業(yè)務(wù)想象力空間、能源業(yè)務(wù)高增等等。

2022 年底，F(xiàn)SD 上一次大迭代帶來累積里程出現(xiàn)了一次非線性的上揚之后，再次進(jìn)入線性累計上行階段。其中重點關(guān)注 FSD 最新版本 V12 批量的落地速度，以及用戶滲透率情況。

但整體上，可以很清晰地看到，在汽車業(yè)務(wù)青黃不接期，其他業(yè)務(wù)上，相對于 2023 年花樣百出的故事性估值，2024 年會更加看重落地，估值的空間并不太大。

另外特斯拉AI 端的故事上，之前馬斯克在推特上提到過控股權(quán)的問題，大致意思是如果沒有控制權(quán)的話，他不一定會把 AI 業(yè)務(wù)放在特斯拉體內(nèi)，也要關(guān)注馬斯克質(zhì)疑顧慮可能對特斯拉股東帶來的股權(quán)稀釋風(fēng)險。

支出端：上臺階后穩(wěn)定下來

對于 DOJO、AI 機(jī)器人等的投入，特斯拉之前已經(jīng)上調(diào)過資本開支。從四季度的情況來看，三季度資本開支、研發(fā)費用都在高位上穩(wěn)定下來，沒有進(jìn)一步爬升。

其中，研發(fā)開支 11 億美金，比上季度小幅下行，而銷售和行政費用隨著汽車銷量的上行微幅提升，本季度經(jīng)營費用表現(xiàn)算是非常穩(wěn)定。甚至 23 億的資本開支這個季度也有回落。

最終特斯拉經(jīng)營利潤 21 億美金，經(jīng)營利潤率 8.2%，均低于市場預(yù)期。這個季度凈利潤 80 億上下的凈利潤與經(jīng)營利潤存在巨大偏差，主要是因為有-57 億的稅收計提（遞延資產(chǎn)導(dǎo)致的非現(xiàn)金性稅收計法問題），無需關(guān)注，核心利潤其實就是 20 億美金上下。

能源放緩，服務(wù)想象力繼續(xù)

4.1 能源放緩：特斯拉儲能和光伏業(yè)務(wù)包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售光伏系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)。

今年四季度實現(xiàn)營收 14 億美元，增速已經(jīng)快速回落到 10%，明顯低于市場預(yù)期的 17.7 億。之前儲能裝機(jī)因季節(jié)性因素有所放緩，同比已回落到 30%，環(huán)比首次停滯；而光伏安裝因利率較高壓制需求，環(huán)比下行，同比不至砍半，

但毛利率上能源業(yè)務(wù)在光伏拖累、儲能裝機(jī)季節(jié)性放緩的情況下也回落到了 22%，但能源業(yè)務(wù)目前毛利率還是超國內(nèi)同行，以及特斯拉自身的汽車業(yè)務(wù)。

但就這塊業(yè)務(wù)的商業(yè)本身來看，屬于遠(yuǎn)期有故事、短期可落地，但長期業(yè)務(wù)壁壘不高。這個業(yè)務(wù)主要在于成長性上，到四季度似乎成長性還是出了問題。

4.2. 四季度特斯拉實現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營收 22 億美元，同比繼續(xù)回落到 27%。充電樁、保險等車后服務(wù)想象力業(yè)務(wù)，當(dāng)前業(yè)績都在這里體現(xiàn)。只是目前來看這塊業(yè)務(wù)的收入第一大貢獻(xiàn)還是靠賣汽車零部件與二手車。其中二手車因為新能車競爭壓力變大，同時現(xiàn)在全球汽車的產(chǎn)能供給都在恢復(fù)，二手車的空間已經(jīng)變小。

而且也因為二手車逐步轉(zhuǎn)弱，這塊業(yè)務(wù)的毛利率又往下掉了，這個季度從以往 6-8% 的水平掉到了 3%。

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