我之所以在去年三季度以后轉(zhuǎn)向樂觀，半夏并且正是投資太遠看到了政策持續(xù)轉(zhuǎn)向的趨勢。
大的李蓓kaiyun(開云)下載政策定調(diào)
7月28號的政治局會議態(tài)度較上半年明顯變化，明確指出：要加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備?；貞?yīng)會到宏觀
對于地方債務(wù)問題
8月財新報導(dǎo)：央?或?qū)⒃O(shè)?應(yīng)急流動性?融?具（SPV），凈值由主要銀?參與，下跌相信通過這??具給地?城投提供流動性，年遇利率較低，牛對沖期限較?。市仍市場
后續(xù)，政策推出了1.5萬億特殊再融資債。半夏并且
與此對應(yīng)，投資太遠重點區(qū)域，李蓓比如天津城投利率已經(jīng)從7%下降到3%多?；貞?yīng)會到宏觀市場已經(jīng)不再擔(dān)心城投爆雷。凈值
財政刺激方面
去年8月起，12個月滾動的財政赤字的確也開始回升。
10月24日，已經(jīng)臨到年底，人大常委會依然審議通過增加發(fā)行國債，將2023年的財政赤字率由3%提高到3.8%左右。體現(xiàn)了中央財政發(fā)力的態(tài)度。
地產(chǎn)方面
7月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導(dǎo)意見》。
10月，住建部城中村改造信息系統(tǒng)入庫城中村改造項目162個，總投資大于10萬億。
11月，彭博社報道，政府計劃拿出至少1萬億政策性金融支持，投入城中村和保障房，最快本月發(fā)出。
央行推出了租賃住房貸款支持計劃，支持地方政府收購存量商品房用作保障房，相當于定向QE消化地產(chǎn)庫存。
在幾乎所有的重要會議上，都強調(diào)三大工程是后續(xù)的工作重點。
基于以上這些對政策變化的持續(xù)跟蹤，對政策儲備的梳理和計算，去年4季度我的確是比較樂觀的。
當時我認為：既然從年中起已經(jīng)有半年的準備，項目應(yīng)該基本就緒，只等年底PSL的錢發(fā)出去，地方資金到位，拆遷就可以大面積展開，房票就可以批量發(fā)出，年初就能看到地產(chǎn)銷售的回升。加上地方政府收購存量做保障房消化庫存，房價2024年初就能企穩(wěn)回升。
但最近1個月，尤其開年之后看，財政和貨幣政策的節(jié)奏，都有所回擺。kaiyun(開云)下載而地產(chǎn)政策方面，之前計劃的政策，無論實際落地的力度還是執(zhí)行的速度，都顯著的低于預(yù)期。
財政方面：
11月總的政府債務(wù)融資（國債+地方債+政策性金融債+城投債）創(chuàng)出歷史同期最高之后。12月環(huán)比下降。但今年一月以來，環(huán)比下降，甚至同比下降明顯。
貨幣信貸政策方面：
去年4季度后，銀行間利率（回購，存單等）上臺階，貨幣開始變緊。雖然社融有所回升，但M2增速持續(xù)下行。
今年1月以來，信貸總量同比明顯偏弱，并且央行似乎并不著急，央行的一些領(lǐng)導(dǎo)在一些場合交流，認為調(diào)結(jié)構(gòu)防空轉(zhuǎn)是更重要的。
加之總的政府債務(wù)融資1月也是同比下滑的，可預(yù)期1月社融增速大概率也會拐頭向下。
地產(chǎn)政策方面
1，PSL第1批發(fā)了3500億，作為試點。目前為止大部分還沒有落到項目上，只是先完成了第一步向國開行的到賬。從各地地方政府調(diào)研的情況來看。政策性資金的使用受到的限制比預(yù)期的要多，落地的速度和效率比預(yù)期的要慢。相對于最早行業(yè)內(nèi)討論建議的方案，現(xiàn)在的方案既少了量，又帶了枷鎖。
2，租賃住房貸款，并沒有立刻全國范圍推開。而是選了8個城市做試點，首批一共1000億額度，大部分仍在申請階段。
從結(jié)果上來看，1月以來的地產(chǎn)銷售又下了一個臺階。
為什么政策的節(jié)奏出現(xiàn)了回擺和收縮，現(xiàn)在我的理解，應(yīng)該是政府和市場觀測經(jīng)濟的側(cè)重點的不同。
管理層看重實際增長指標，也就是工業(yè)產(chǎn)出，實際GDP這些數(shù)量指標，政府指定KPI的時候，也是以此類指標為根據(jù)。過去一年多實際，數(shù)量指標的確持續(xù)上行，超目標完成。
在上周的達沃斯會議上，總理說：
剛剛過去的2023年中國經(jīng)濟總體回升向好，預(yù)計國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5.2%左右，高于年初確定的5%左右的預(yù)期目標。在推動經(jīng)濟發(fā)展的過程中，我們堅持不搞強刺激，沒有以積累長期風(fēng)險為代價換取短期增長，而是著力增強內(nèi)生發(fā)展動力。
而跟企業(yè)，居民的體感相關(guān)度更高的指標，資本市場更看重的指標，其實是名義增速（包括價格因素），過去一年多持續(xù)下行，最新仍在下行。
過去一年名義增速和實際增量，走勢完全是劈叉的。
對于決策層來說，既然目標已經(jīng)超計劃完成，的確沒有必要加大刺激力度，的確可以節(jié)奏上回擺一下，的確可以騰一些力量來調(diào)結(jié)構(gòu)防空轉(zhuǎn)控地方債務(wù)。而對于群眾和市場來說，名義經(jīng)濟增速趨勢仍在下行，期望的政策倒是落空了。
這種分裂，2,3個月內(nèi)，暫時是無法逆轉(zhuǎn)的。轉(zhuǎn)變要到來，要么得是數(shù)量指標也出現(xiàn)明顯的向下壓力，要么是得價格指標觸碰到紅線，要么是價格波動引發(fā)一些不穩(wěn)定因素。要么是決策層的關(guān)注點從數(shù)量指標轉(zhuǎn)向價格指標。
之前的我，對這種分裂理解的確不夠深刻。在去年4季度，基于對年底政策性金融確定性大發(fā)力的期待，還左側(cè)買入了10%地產(chǎn)股和建材股，原計劃開年看到房票大面積發(fā)出，地產(chǎn)銷售回升再右側(cè)加倉。結(jié)果是，年初觀察了2周，發(fā)現(xiàn)城中村進度緩慢，地產(chǎn)銷售再下臺階，然后止損。
我的確犯了速勝論的錯誤，不夠謹慎耐心，這類進攻性的品種，應(yīng)該等到右側(cè)數(shù)據(jù)確認再買。
以現(xiàn)在的情況看，之前認為驅(qū)動中國股票牛市的2個理由：
1，名義GDP拐頭，價格向上，估計還要等幾個季度（最快1個季度，慢的話也許要3,4個季度）。
2，低利率，低信用利差，去非標化環(huán)境下的資產(chǎn)荒背景下，極度低估的股票資產(chǎn)有望吸引長期配置類資金，這一點依然成立。
那么，名義GDP拐頭之前，市場能得到低估值和資產(chǎn)荒的支撐，難以大跌，但也難以進入牛市主升浪。在看到右側(cè)信號明確之前，我決定先做好防守，保存實力，做好打持久戰(zhàn)的準備。
去年年底我的組合由三部分組成：
進攻的地產(chǎn)股和地產(chǎn)鏈，中流砥柱的大盤寬基指數(shù)，防守的高股息類。
地產(chǎn)股和地產(chǎn)鏈：在地產(chǎn)銷售回升，房價企穩(wěn)之前，沒有上行動力，不排除繼續(xù)跌。這類持倉上周已經(jīng)基本平倉止損絕大部分。等地產(chǎn)銷售回升，房價企穩(wěn)再重新買入。
300為主的大盤寬基指數(shù)：當前估值處于歷史最低位附近，在持續(xù)有資金大量申購300ETF的背景下，下行風(fēng)險有限。可以繼續(xù)持有。
高股息類：紅利指數(shù)PB僅0.6，PE僅5.5倍，分紅收益率6.5%，絕對估值在歷史上看依然很低。因為資產(chǎn)荒依然是今年的主要矛盾之一，保險依然將會是今年主要的凈流入資金。即便名義經(jīng)濟增速不起來，高股息類今年應(yīng)該仍能獲得絕對收益。如果名義GDP回升，則高股息中的順周期類也會貢獻向上彈性。屬于攻守兼?zhèn)涞钠贩N。
在名義GDP拐頭，地產(chǎn)企穩(wěn)回升前，后續(xù)我們做好持久戰(zhàn)的準備。一方面回撤更多之后的確需要進一步加強風(fēng)險控制，一方面估計短期內(nèi)沒有大幅上漲的踏空風(fēng)險，組合總的風(fēng)險預(yù)算比之前降低一半。
權(quán)益方面保持大盤寬基指數(shù)+高股息類的結(jié)構(gòu)，作為基礎(chǔ)持倉。依然會持續(xù)跟蹤，積極尋找一些商品類的機會，但也不能著急。大部分工業(yè)商品現(xiàn)在和未來2個月，都處于積累矛盾上下兩難窄幅震蕩的局面，但開春后可能會存在一些庫存周期拐點的機會。
長期看依然不需要懷疑國運
雖然我過去3個季度看多中國做多中國虧了錢，雖然我已經(jīng)戰(zhàn)術(shù)性的減了倉，我只怪自己之前認知還不夠。不打算抱怨國家責(zé)怪政府，也不會因此懷疑國運。中短周期的節(jié)奏和長期的前途不是一回事。
在歷史的當期，當時的人們，當時的市場，其實常常會誤判國運。
在某一年某一個國家，面臨如下這些：2,30年前，經(jīng)歷了一場經(jīng)濟大蕭條，是其當時的經(jīng)濟制度的缺點導(dǎo)致的過去2,30年因為改革經(jīng)濟制度，引入了曾經(jīng)對立面的方向，才走出蕭條恢復(fù)經(jīng)濟繁榮在國際上有一個強大的競爭對手，這個競爭對手過去一段時間的經(jīng)濟表現(xiàn)突出最近2年在國際競爭中遭遇挫折，在國際上被看衰前一年國內(nèi)利潤負增長，預(yù)期過去10年的經(jīng)濟增長模式不能維持，后續(xù)10年經(jīng)濟增速會確定性下臺階
他的信用債利率溫和下行，只有3%出頭，但他的股票市場經(jīng)歷了長達好幾年的熊市，核心指數(shù)從幾年的20多倍PE，下跌到不到10倍PE
你可能會說，這不就是2024年的中國嗎？
其實，這是1950年的美國。
1929年，自由放任資本主義的美國，美國經(jīng)歷了大蕭條，經(jīng)濟持續(xù)負增長。
直到羅斯福上臺，政府強力預(yù)經(jīng)濟。羅斯福很大程度采用了一些蘇聯(lián)式的計劃手段，比如對工廠的產(chǎn)量進行指導(dǎo)和限制，比如曾經(jīng)試圖執(zhí)行高于90%的邊際稅率。羅斯福當時被美國的精英階層和富人仇視，但他拯救了美國。
美國走出了蕭條，但經(jīng)濟增速依然無法與蘇聯(lián)相比。
1952年蘇共十九大報告中公布的統(tǒng)計數(shù)字：1951 年蘇聯(lián)的工業(yè)產(chǎn)值比1929年增加了12.7 倍。同期的美國只增加了2倍，英國則增加了1.6倍，法國增加了1.04倍。
因為蘇聯(lián)之前30年在經(jīng)濟發(fā)展上長期持續(xù)的好業(yè)績。在50年代，共產(chǎn)主義的思想是在全世界范圍內(nèi)流行的，包括美國。
去年上映了電影奧本海默。奧本海默本人因為被懷疑是共產(chǎn)主義分子而長期被調(diào)查。奧本海默本人可能的確不是共產(chǎn)黨，但是他的前女友（一位精神病學(xué)家）和他的太太（一位生物學(xué)家），的確都是美國共產(chǎn)黨員。也就是說，在那個時候，共產(chǎn)主義思想即便是在美國的精英階層中也是頗受歡迎的，并不只是在底層勞工之中有市場。
為什么共產(chǎn)主義思想當時如此受歡迎，還不就是因為當年蘇聯(lián)的經(jīng)濟表現(xiàn)好嗎？就好像為什么現(xiàn)在大家如此追捧美國，不就是因為美國的工資，股市，房市都連漲了十幾年嗎？
美國人當時本身對自己的制度就有懷疑和不自信。
二戰(zhàn)期間，美國的企業(yè)盈利增速維持高位，股票市場還是保持了正常的繁榮。1945年二戰(zhàn)勝利后，標普500指數(shù)的市盈率在20多倍pe。
但往后看但美國人開始面臨一個中期直接的問題：
二戰(zhàn)時對外賣軍火賣物資的經(jīng)濟增長模式不能繼續(xù)了，后續(xù)經(jīng)濟增速確定性會下一個臺階。
美國股市開始下跌。
1949年，美國在國際上遭遇重大挫折，在東亞最大的國家，它支持的國民黨失敗了，對方陣營勝利。
1950年，美國再次遭遇重大挫折，在朝鮮戰(zhàn)場上，表現(xiàn)嚴重低于預(yù)期，沒有打贏。
美國人對國運的懷疑進入了最高潮，美國股市的熊市進入了最低谷，1949-1950年，標普500指數(shù)平均只有8倍PE，最低點只有6倍。
而1950年之后，美國的企業(yè)利潤增速并沒有重新加速，而是如預(yù)期下臺階。但隨著人們從恐慌中逐漸淡定下來，美國股市步入了長達10多年的重估牛市，PE從8倍上升到20多倍。
站在幾十年后的現(xiàn)在，我們都知道：后來美國發(fā)生了什么，蘇聯(lián)發(fā)生了什么。
關(guān)于經(jīng)濟制度，我自己的思考是：
如果我們認為羅斯福新政之前的自由放任資本主義是純黑，前蘇聯(lián)為代表的計劃經(jīng)濟是純白。其實現(xiàn)在除了極少數(shù)國家，世界上已經(jīng)沒有純黑或者純白的經(jīng)濟體制了，都是灰的。
這個灰就是國家干預(yù)下的市場經(jīng)濟，無論美國中國歐洲主要國家日韓都是這樣，這種國家干預(yù)下的市場經(jīng)濟包含四大要素：
中央銀行制度，大財政，產(chǎn)業(yè)政策，轉(zhuǎn)移支付。
現(xiàn)在的美國，也干預(yù)利率和匯率，赤字率上臺階，也有產(chǎn)業(yè)政策比如補貼新能源，也會因為國家競爭限制企業(yè)正常的商業(yè)行為，比如限制英偉達的芯片出口中國，也會收富人的稅補貼給窮人。
當代世界，大部分國家經(jīng)濟體制之間的差異，是左右幅度的差異，政策周期位置的差異，而不是黑和白的差異。當時的人們?nèi)菀子眠^去一段時間的表現(xiàn)趨勢外推國家的發(fā)展和制度的優(yōu)劣，常常是會誤判的。
如果拋掉對制度的偏見和懷疑，認可中國的經(jīng)濟制度基礎(chǔ)本身沒有問題，只是政策的方向和力度問題。那我們可以來討論經(jīng)濟周期和發(fā)展階段的問題。
中國基礎(chǔ)設(shè)施完善，企業(yè)家和人民勤奮好學(xué)，因此制造業(yè)持續(xù)升級，相對于歐洲和日韓，在新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)上優(yōu)勢明顯。因此，中國的出口份額維持全球第一并且在過去的5年又上了兩個臺階。因此，中國的經(jīng)常項目順差始終維持在非常高的水平。這是中國長期競爭力的基礎(chǔ)，并沒有動搖。
在經(jīng)濟發(fā)展階段上，把我們跟日本對比：
中國的城鎮(zhèn)化率相當于1965年的日本，人均GDP相當于1983年的日本，居民杠桿相當于1986年的日本。中國在這些方面都仍然有一段較長的上行空間可以繼續(xù)。
對比美國和日本地產(chǎn)泡沫破滅的案例，美國3.5年后見底，日本房價下跌持續(xù)了10多年，供給端的差異其實能夠解釋價格后續(xù)表現(xiàn)的差異。在美國的案例中，供應(yīng)端進行了迅速的大幅調(diào)整，新開工和投資都快速下行。而日本則不是。在地產(chǎn)泡沫破滅之后。日本的新開工和地產(chǎn)投資很快重新上行，92年到97年持續(xù)增長，一度創(chuàng)出了新高。正因為供應(yīng)端沒有調(diào)整，價格下跌才變得長期持續(xù)。
中國的案例顯然更接近美國。如果看滾動12個月的住宅新開工，現(xiàn)在比高點已經(jīng)下滑60%。再考慮到中國的經(jīng)濟發(fā)展階段更接近日本的80年代初而不是90年代，中國的房地產(chǎn)市場顯然是還有一段向上的路可以走的。我們不需要擔(dān)心失去20年。
我們也可以比較歐洲的2011年。歐美在2008年同時遭遇了房地產(chǎn)市場的劇烈調(diào)整。政府收入的下行在三年之后引發(fā)了歐洲小國的財政危機，所謂的歐債危機。跟中國過去二年土地財政收入下滑，引發(fā)地方政府債務(wù)壓力的情況其實是類似的。但那個時點事后看，其實也正是歐洲房價和股票指數(shù)的低點。后續(xù)歐洲無論房價還是股指都進入了長期牛市。
越是長期的問題，越不會因為幾個季度的波動而改變。上面這些長期問題的答案其實是清晰的。無論過去半年股市是中國股市是不是下跌，無論過去半年半夏旗下基金的凈值是不是回撤，其實都是不會改變的。我們不需要懷疑國運，投資人的確面臨歷史機遇。
最后的一段話
前面的投資人來信也提到，最近我們被媒體和自媒體熱炒。因為上周半夏旗下有一支基金下跌到0.84，觸及預(yù)警線。我自己本來覺得不是什么大事。2年前發(fā)行的基金，下跌10%多，放在行業(yè)里橫比，算跌的相對少的吧？
預(yù)警線不是止損線，對到預(yù)警線的基金，我們有一套成熟的風(fēng)控方案，在預(yù)警線和止損線之間，設(shè)置了5個分界線，凈值下滑就梯形降低倉位系數(shù)，凈值回升則對應(yīng)的梯形提高。基本是不可能到止損線的。
媒體喜歡寫我，我也習(xí)慣了，并表示理解。雖然有一半是黑我，其實也有一半是認可。在媒體領(lǐng)域，流量，是一部分人工作的KPI，是一部分人生活開銷的來源。大部分媒體人，其實收入都不高。如果我?guī)鸵恍┤送瓿闪薑PI，幫一些人提供了生活來源，也算積德吧。
但是一些媒體夸大事實，造謠說我們爆倉，穿倉，這顯然就是違法行為了。半夏法務(wù)的同事正在逐一投訴，對部分過分的進行起訴。
半夏宏觀對沖主基金沒有預(yù)警線和止損線，從最高點回撤25%，的確是我歷史上的最大回撤。對此，我也有心理準備。
10多年前我就下定決心將投資作為自己終身的職業(yè)，因此，我也研究過世界上大部分存續(xù)20年以上的投資大師的歷史業(yè)績。他們的歷史最大回撤無一例外超過20%，甚至超過30%，40%，50%。金融危機平均10年一遇，多周期共振的調(diào)整大致是20年一遇?，F(xiàn)在中國就處于這種多周期共振的環(huán)境，官方說法是百年未遇之大變局。
這么說不是想給自己找借口開脫。過去3個季度，我做得的確不好，如果一些投資人責(zé)備我，不再信任我，我也完全理解。
我自己早就想過，我既然要干一輩子的投資，無論因為環(huán)境的原因，還是因為自己階段性運氣的原因，肯定會遇到2~3次百分之20以上的回撤?？隙〞腥舾纱问ヒ徊糠秩送顿Y人的信任，若干次基金規(guī)模的顯著萎縮。對此我自己有三個風(fēng)控措施：
1，在個人的財務(wù)安排上。沒有任何的負債。大部分資產(chǎn)都放在基金里，但依然給自己和家人留有一筆現(xiàn)金，足夠按當前的生活水平開銷20年。
2，在基金投資上。我給自己設(shè)了一個內(nèi)部風(fēng)控目標，回撤15%。要求在15%之后顯著壓低風(fēng)險預(yù)算的上限，給自己一個硬枷鎖以免完全失控。這個枷鎖并不能保證之后完全不跌，但是至少顯著控制了速度。
3，在公司業(yè)務(wù)發(fā)展上。順風(fēng)的時候，不激進擴大規(guī)模，不在高點主動營銷，不過快的擴大團隊人數(shù)。規(guī)模每上一個臺階就主動封盤，鞏固運營和投研。事實上去年4月我們的確剛到一個臺階就主動封盤了。
做好了這樣的安排，肯定就能一直在市場里活著。就沒什么好焦慮的，不用扭曲自己的策略和動作，客觀評估環(huán)境，正常調(diào)整倉位。
對于投資人來說，無論你是投半夏還是投別的基金，其實也應(yīng)該做好類似我這樣的思想準備。非固收的凈值型基金，20%以上級別的回撤長期看幾乎是不可避免的。比如前兩年表現(xiàn)很好的量化選股和杠桿量化中性基金，我覺得今年可能就需要很當心了。
最后，我想對所有喜歡我，認可我，關(guān)心我，最近擔(dān)心我狀態(tài)的人說，謝謝大家關(guān)心鼓勵，你們真的不用擔(dān)心，我好好的，一直都會好好的。我經(jīng)歷過08年金融危機，經(jīng)歷過15年股災(zāi)。第一次合伙創(chuàng)業(yè)失敗過，不僅散了伙，還分了家。我每個月被媒體寫，每年都會被黑好幾次。我什么沒經(jīng)歷過呢？
我會糾錯和止損，會持續(xù)學(xué)習(xí)和進步，但我從來不懷疑自己，我喜歡這個工作，一直相信自己在長期會實現(xiàn)好的投資業(yè)績，一直相信自己會是中國最優(yōu)秀的投資人之一，不會因3個季度的回撤改變，我會用未來幾十年證明這一點。
來源:金融界
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