此輪變化始于2023年8月27日，宣戰(zhàn)證監(jiān)會發(fā)布優(yōu)化IPO、履新滿月再融資監(jiān)管安排，新任席LOL外圍競猜APP指出要“階段性收緊IPO節(jié)奏，證監(jiān)造假者企促進(jìn)投融資兩端的司監(jiān)動態(tài)平衡”，并對上市公司再融資行為作出部分條件限制。宣戰(zhàn)

IPO階段性放緩迄今已滿半年，履新滿月直觀體現(xiàn)在上市企業(yè)數(shù)量與募資規(guī)模的新任席縮水。Wind數(shù)據(jù)顯示，證監(jiān)造假者企2023年，司監(jiān)A股市場共有313家企業(yè)上市，宣戰(zhàn)同比下降26.9％，履新滿月系2018年施行試點注冊制以來首度下滑；下半年降幅尤甚，新任席達(dá)45.5％。證監(jiān)造假者企2023年，司監(jiān)A股首發(fā)融資額合計3565.39億元，同比下降39.2％。

窗口收縮，首先影響了券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所三大中介機(jī)構(gòu)，其分別負(fù)責(zé)企業(yè)IPO上市的承銷保薦、審計驗資和法律事務(wù)。

“不確定性的增強(qiáng)，是我最大的感受。”喬銘在某“三中一華”（國內(nèi)四大券商）下屬投行部已有近三年工作經(jīng)驗，他表示，“去年我們對很多項目都有‘拿不準(zhǔn)’的感受，一是拿不準(zhǔn)所屬行業(yè)，IPO申報存在‘紅黃燈’行業(yè)限制；二是拿不準(zhǔn)業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，實際上的申報標(biāo)準(zhǔn)已‘水漲船高’?！?/p>

在“紅黃燈”行業(yè)限制下，消費(fèi)行業(yè)IPO在去年遭遇重挫。2023年共有33家消費(fèi)型企業(yè)撤回IPO，其中30家企業(yè)在下半年撤回，部分企業(yè)改道北交所或港交所?！吧鲜欣щy，就會影響投資回報，如果大家都不看這個賽道了，就會裁減投資團(tuán)隊?！眴蹄懱寡?，為了掌握預(yù)期，團(tuán)隊會先拿項目的基本資料與監(jiān)管層預(yù)溝通，“如果不行的LOL外圍競猜APP話，大家會早一點撤退，因為沒有太大意義了”。

滬深兩大交易所的受理節(jié)奏承壓較重，而保持了正常受理節(jié)奏的北交所，成為了主要上市融資板塊。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量同比分別下降26.7％、46.0％；北交所共上市77家企業(yè)，數(shù)量首超科創(chuàng)板，同比僅下降7.2％。

“北交所是大勢所趨，也可以說是一種‘變相利好’?！比肼毮场叭幸蝗A”投行部七個月的莫回表示，“政策變化后，領(lǐng)導(dǎo)立即調(diào)整方向，啟動了北交所IPO計劃，項目組于10月左右進(jìn)場?！睋?jù)就職于某“三中一華”投行部某傳統(tǒng)行業(yè)組的陳強(qiáng)分享，北交所項目往年基本不在其小組的考慮范圍內(nèi)，但去年下半年，組內(nèi)開始引導(dǎo)大家考慮開發(fā)、執(zhí)行北交所項目。

截至2023年年底，北交所共有239家上市企業(yè)。莫回透露道，據(jù)團(tuán)隊內(nèi)部預(yù)期，在北交所容量擴(kuò)張至400~500家企業(yè)之前，預(yù)計上市北交所在未來1~2年內(nèi)會是行業(yè)風(fēng)口?！安贿^，上市公司數(shù)量達(dá)到一定程度都會嚴(yán)控關(guān)口。總體來看，業(yè)務(wù)還是越來越難做?！标悘?qiáng)評價。

3月11日，上證綜指漲0.74％。圖/視覺中國

IPO降溫潮也波及至律所的非訴業(yè)務(wù)，體現(xiàn)在項目延期、低價競爭、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、降本增效等方面。

德恒上海律師事務(wù)所顏明康律師表示，為避免“帶病闖關(guān)”，律師會將企業(yè)存在的合規(guī)性問題都處理妥當(dāng)后再作申報，導(dǎo)致部分項目申報周期延長；同時，上市確定性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)擬IPO企業(yè)更成為“香餑餑”，同行間競價情況較以往更甚；而為提高抗風(fēng)險周期能力，純IPO業(yè)務(wù)團(tuán)隊也需思考業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，如將業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸至投融資、常年法律顧問等IPO業(yè)務(wù)，甚至全新業(yè)務(wù)類型。

“IPO審核趨嚴(yán)，無論是企業(yè)自身還是中介機(jī)構(gòu)都會更加謹(jǐn)慎、保守地制定上市計劃。監(jiān)管部門也會輔以更加嚴(yán)苛的審核、更頻繁的現(xiàn)場督導(dǎo)及檢查?！鳖伱骺翟u價。經(jīng)歷過現(xiàn)場檢查的陳強(qiáng)則表示，“為了完善執(zhí)業(yè)精細(xì)度，從被通知到現(xiàn)場檢查結(jié)束，項目組會持續(xù)處于高強(qiáng)度的工作狀態(tài)，未來的工作壓力會繼續(xù)加碼”。

一級市場遇冷

在一級投資市場，IPO退出是目前VC（風(fēng)險投資）/PE（私募股權(quán)）機(jī)構(gòu)最主要的，也是投資回報最高的退出方式。IPO退潮，VC/PE機(jī)構(gòu)通過IPO退出獲益的難度也隨之加劇。

據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2023年第四季度，中國股權(quán)投資市場綜合指數(shù)為178，同比下降3.3％，環(huán)比下降19.6％，市場活躍度位于近三年最低水平，募資、投資和退出市場熱度均有所下降。

“退出難、優(yōu)質(zhì)項目稀少兩方面因素交織，當(dāng)前一級市場確實比較低迷。同業(yè)都處在觀望狀態(tài)，大家出手會更謹(jǐn)慎?！币逊e累十年VC/PE工作經(jīng)驗的民營資本投資人謝施說，“項目方和投資機(jī)構(gòu)都需要實時調(diào)整自己的策略與打法。”

“受退出環(huán)境影響，很多在當(dāng)時投資時點退出預(yù)期較強(qiáng)的項目，在去年可能就一下子報不了了，或撤回了材料。”他表示，對于以財務(wù)回報為訴求的民營資本而言，退出渠道的關(guān)閉將影響早年間所投資金的回籠，進(jìn)而會影響LP（有限合伙人）的再出資意愿。

就職于某新一線城市一家國資PE的李緯夏表示，國資機(jī)構(gòu)也受到資金回收緩慢的影響。他舉例道，自己負(fù)責(zé)投后管理的一只基金，既往投資結(jié)果還不錯，但現(xiàn)在有兩個項目一直在科創(chuàng)板排隊，而部分LP需要正常退出不愿意基金延期，令基金管理人進(jìn)退維谷?！斑@可能就會導(dǎo)致LP對GP（普通合伙人）的不信任，疊加資金回收壓力的累積，滾雪球效應(yīng)下也讓募資越來越難?！?/p>

“同時，機(jī)構(gòu)尋找項目的標(biāo)準(zhǔn)也逐漸拔高，市場上好的項目本來就少，這就導(dǎo)致大家一窩蜂地去搶優(yōu)質(zhì)項目?！敝x施補(bǔ)充。

IPO走不通，具有退出壓力和年限壓力的投資機(jī)構(gòu)不得不“退而求其次”，轉(zhuǎn)向并購等多元化退出策略?！安①忂壿嬇c財務(wù)投資不同，被并購標(biāo)的的核心價值體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)協(xié)同、技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢互補(bǔ)等方面。”李緯夏介紹道。

北京國楓（深圳）律師事務(wù)所李威律師則表示，并購較IPO退出需要平衡更多利益方，需要更成熟的誠信環(huán)境以及經(jīng)驗管理理念的統(tǒng)一，最終實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；過往實踐中，也出現(xiàn)過標(biāo)的公司“業(yè)績變臉”的情況。

并購的估值倍數(shù)顯著低于IPO，是機(jī)構(gòu)對并購?fù)顺龅囊淮箢檻]。據(jù)李威介紹，市場已有交易案例采用了“差異化定價”的方式，能夠解決各輪次股東訴求，或成為未來并購?fù)顺龅闹髁鳌?/p>

“并購雖然喊得響，未來能否真正成為一種主流退出方式，還有待考驗?！敝x施認(rèn)為，其一，作為被并購標(biāo)的的企業(yè)估值普遍偏高，相較于低估值的二級市場企業(yè)，對并購方缺乏吸引力；其二，作為并購方的二級企業(yè)，需要具有足夠的現(xiàn)金流，在當(dāng)下市場環(huán)境面臨壓力。

上述中介機(jī)構(gòu)和一級市場的受訪者們，普遍都作出了未來1~2年IPO持續(xù)放緩的預(yù)期。“二級市場好的時候，很多人的心態(tài)都比較浮夸，想掙快錢；潮水退去，結(jié)果發(fā)現(xiàn)可能很多人都是在裸泳?！苯?jīng)歷過一輪市場周期的謝施表示，當(dāng)下也是一個應(yīng)當(dāng)靜心的時刻，做好已投項目投后管理和退出的同時，也可以復(fù)盤過去的投資策略。

定價問題待解

A股上市公司數(shù)量于2016年突破3000家，2016年至2023年則新增了2294家?！爸袊墒性诙潭處啄陜?nèi)快速擴(kuò)容，但市場資金并未能跟隨上市公司數(shù)量的迅速增長而增加。”中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授賀強(qiáng)認(rèn)為。

賀強(qiáng)指出，一級市場存在高市盈率、高發(fā)行價格、高融資額“三高”問題，使得二級市場只能在更高市盈率區(qū)間去操作，帶來了過度投機(jī)和嚴(yán)重高風(fēng)險?！案呷谫Y額使得IPO公司負(fù)責(zé)人覺得來錢太容易、沒心思抓管理，只想方設(shè)法通過資本市場套現(xiàn)，甚至不惜操縱股價?！彼f。

“一、二級市場的投資估值具有關(guān)聯(lián)效應(yīng)，IPO定價機(jī)制面臨非常大的考驗?！崩钔蓭煾嬖V《中國新聞周刊》，首發(fā)定價過高，會導(dǎo)致公司上市后立即擁有巨額募集資金，容易茲生亂用資金的現(xiàn)象，同時，在相關(guān)行業(yè)面臨下行周期壓力時，二級市場大幅下跌，導(dǎo)致投資者損失慘重。

她解釋道，如若IPO定價機(jī)制得到優(yōu)化，在良性的市場秩序下，一個合理的IPO定價，不僅能讓投資機(jī)構(gòu)賺錢，企業(yè)順利募資，也能讓二級市場股民參與進(jìn)來后也賺錢，形成多贏局面。

“從現(xiàn)狀看，注冊制改革后門檻大幅度降低，過快的發(fā)行節(jié)奏導(dǎo)致‘魚龍混雜’，出現(xiàn)了一批粉飾業(yè)績、財務(wù)造假、偽創(chuàng)新企業(yè)，確實對二級市場產(chǎn)生了很大的抽血作用。”清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒解釋道，從長期看,全面注冊制應(yīng)當(dāng)是提高企業(yè)上市門檻的制度。

此前，部分企業(yè)IPO過程中“帶病闖關(guān)”、財務(wù)造假、欺詐發(fā)行、大股東頻繁套現(xiàn)等亂象，引發(fā)了市場質(zhì)疑的聲音，也致使廣大投資者信心受損。因此，“嚴(yán)把IPO準(zhǔn)入關(guān)”成為當(dāng)務(wù)之急。

在注冊制推行前，曾出現(xiàn)過至少3輪IPO放緩或暫停，暫停期最久長達(dá)14個月?！爱?dāng)下的階段性暫緩是先下一劑猛藥，從長期看，1~2年的調(diào)整周期在歷史上也不過是一瞬間。未來的目標(biāo)應(yīng)是讓IPO制度走向良性循環(huán)，以維持上市公司高質(zhì)量發(fā)展。”李威說道。

資本市場應(yīng)該是活水。田軒認(rèn)為，若要實現(xiàn)入口端到出口端的動態(tài)平衡，除了加強(qiáng)入口監(jiān)管，還要加大退市力度?！澳壳?，中國股市大多數(shù)的退市企業(yè)是強(qiáng)制退市，極少屬于自愿退市。此前入口端開閘太快，而出口端的退市又較少，導(dǎo)致池面水位不斷上升。退市從嚴(yán)，才能夠保證稀缺的資源配置在最優(yōu)質(zhì)的上市公司資產(chǎn)上?！彼f道。

2022年至2023年A股共有92家企業(yè)退市，超過了2014年至2021年的總和。從當(dāng)下司法實踐看，李威表示，對于上市公司或已退市公司的破產(chǎn)程序還處于一個非常謹(jǐn)慎的狀態(tài)，退市制度需要嚴(yán)格執(zhí)行下去，才能逐步在未來實現(xiàn)常態(tài)化發(fā)展。顏明康律師則認(rèn)為，未來更完善、有效的IPO制度應(yīng)涵蓋一家上市公司的全生命周期，譬如嚴(yán)加審核、上市后持續(xù)督導(dǎo)以及特定情形下的退市等方面。

吳清主席也在3月6日的記者會指出要“暢通出口”。“強(qiáng)制和主動退市，下一步都要加大力度，有進(jìn)有出?！彼f。

“從當(dāng)前證監(jiān)會的表態(tài)可以看出，優(yōu)化IPO制度應(yīng)當(dāng)是確定的?！鼻昂ｉ_源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍回復(fù)《中國新聞周刊》。他建議，當(dāng)前二級市場剛從底部回升，仍然較為疲弱，現(xiàn)階段可以暫緩IPO；等行情起來后，應(yīng)在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，再根據(jù)二級市場的承受能力，控制IPO的節(jié)奏。

不過，一級市場也需要喘息空間。“一、二級市場是一枚硬幣的兩面，不能忽視IPO停擺所導(dǎo)致一級市場的萎縮。”田軒表示?！岸壥袌霾荒軌蚪壖芤患壥袌觯髽I(yè)一定有融資需求，為保護(hù)股民徹底拋棄IPO，也是不可能的。”投行人士莫回說道。

“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”定調(diào)

“要全力把造假者擋在資本市場門外?！眳乔褰罩赋觥４饲?，在2月23日的證監(jiān)會春節(jié)后首場新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會首席風(fēng)險官、發(fā)行司司長嚴(yán)伯進(jìn)表示，將持續(xù)加強(qiáng)IPO全鏈條把關(guān)，嚴(yán)審重罰財務(wù)造假、欺詐發(fā)行，并將大幅提高擬上市企業(yè)現(xiàn)場檢查比例；首席檢查官、稽查局局長李明則表示，將注重全流程監(jiān)管執(zhí)法，把好“入口關(guān)”，堅持“申報即擔(dān)責(zé)”。

2月18日至19日，春節(jié)剛過，證監(jiān)會密集召開了12場系列座談會，就加強(qiáng)資本市場監(jiān)管、防范化解風(fēng)險、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展廣泛聽取各方面意見建議。

“我在16日晚上八九點鐘收到了開會通知。18日的座談會上，大家都暢所欲言，雖然原計劃每位專家說10分鐘，但我們一直在交流，還是聊到了12點半，吃工作餐時也繼續(xù)在聊。”田軒向《中國新聞周刊》回憶道，“有種煥然一新的感覺。吳清主席非常隨和，很愿意傾聽大家的想法。上會時，他向我們展示說，‘這是證監(jiān)會發(fā)給我的筆記本’，我們邊講，他一邊就開始記錄?！?/p>

IPO制度正是座談會的主要話題之一。據(jù)公開報道，與會專家建議，嚴(yán)把IPO準(zhǔn)入關(guān)，加強(qiáng)上市公司全過程監(jiān)管，堅決出清不合格上市公司，從根本上提高上市公司質(zhì)量，增加投資回報。

多位專家在此前的采訪中已有表態(tài)。中國人民大學(xué)國家金融研究院院長吳曉求曾發(fā)聲，發(fā)行人的法定信息披露義務(wù)、中介機(jī)構(gòu)的公允性以及嚴(yán)刑峻法，是注冊制成功的三大前提，若基礎(chǔ)尚未夯實，應(yīng)當(dāng)暫緩IPO。中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授賀強(qiáng)曾表示，IPO制度應(yīng)截斷大股東頻繁套現(xiàn)問題。天相投顧董事長林義相也曾建議，應(yīng)加大對“偽IPO”的處罰力度，避免更多再融資亂象。

“加強(qiáng)監(jiān)管，應(yīng)加大對‘帶病闖關(guān)’企業(yè)的處罰力度?！陥蠹磽?dān)責(zé)’就是一個非常好的措施?！碧镘幈硎?。2月9日，證監(jiān)會對上海思爾芯申請科創(chuàng)板首發(fā)上市過程中欺詐發(fā)行違法行為作出行政處罰，系新《證券法》實施以來，發(fā)行人在提交申報材料后、未獲注冊前，證監(jiān)會查辦的首例欺詐發(fā)行案件。

“監(jiān)管松的時候，許多企業(yè)懷著僥幸心理，覺得被發(fā)現(xiàn)問題了撤回材料即可；新的措施下，只要簽字交表就要同上市公司一樣承擔(dān)責(zé)任。這是一種全過程監(jiān)督，能夠起到很好的震懾作用?！碧镘幵u價。

證監(jiān)會首席檢查官、稽查局局長李明在2月23日的發(fā)布會上表示，未來將緊盯上市公司濫用會計政策調(diào)節(jié)利潤等惡劣行為；注重全流程監(jiān)管執(zhí)法，堅持“申報即擔(dān)責(zé)”；對重大違法企業(yè)堅決出清；對于上市公司實控人、董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”違規(guī)占用擔(dān)保等“監(jiān)守自盜”行為，將打擊懲處、清查追償、限期整改、移送公安；對于證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)，將堅持“一案雙查”，督促、警示“看門人”切實歸位盡責(zé)。

據(jù)李威律師介紹，2019年出臺的新《證券法》較上一稿加大了違法處罰力度，當(dāng)前部分案件還處于新舊《證券法》的交替適用期。證監(jiān)會在近日表態(tài)稱，今后將會有更多案件適用新《證券法》，處罰力度會越來越大。此外，《刑法》第一百八十二條對操縱證券、期貨市場罪作出了判刑規(guī)定。

“恢復(fù)信心的短期救濟(jì)政策和長期的制度改革要統(tǒng)籌。”吳曉求此前發(fā)聲稱，所需完善的制度包括在注冊制基礎(chǔ)上完善IPO制度，“法律和制度，要有嚴(yán)厲的威懾，IPO環(huán)節(jié)的制度和法治環(huán)境要進(jìn)一步規(guī)范。”

“未來IPO制度改革的目的，是要通過優(yōu)化制度，選拔出真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市，而非那些財務(wù)造假、偽創(chuàng)新的企業(yè)。”田軒向《中國新聞周刊》總結(jié)道，“中國資本市場應(yīng)當(dāng)是慢牛、長牛，短期毫無疑問需要政策，中期需要制度，長期則需要依靠法律將制度固化下來?！?/p>

（文中喬銘、莫回、陳強(qiáng)、謝施為化名）

發(fā)于2024.3.18總第1132期《中國新聞周刊》雜志

雜志標(biāo)題：IPO收緊半年后，定調(diào)“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”

記者：王詩涵

編輯：閔杰

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