原標(biāo)題：投資人“接受現(xiàn)實(shí)”：不再苦等IPO，接受現(xiàn)實(shí)少賺3倍收益也要退，投資退業(yè)業(yè)內(nèi)稱“不虧就行”

出品｜搜狐財(cái)經(jīng)

作者｜汪夢(mèng)婷

在IPO寒冬之際，再苦愛(ài)體育官網(wǎng)app并購(gòu)市場(chǎng)春意盎然。少賺

據(jù)投中數(shù)據(jù)，倍收不虧去年12月開始，益也易數(shù)并購(gòu)市場(chǎng)交易數(shù)量、行并規(guī)模均呈上漲走勢(shì)。購(gòu)項(xiàng)退出無(wú)門的目交VC投資人，在LP“落袋為安”的接受現(xiàn)實(shí)迫切訴求下，紛紛瞄準(zhǔn)了并購(gòu)渠道。投資退業(yè)

“并購(gòu)馬上就能回本，再苦馬上就能有DPI。少賺”一位VC投資人表示，倍收不虧“現(xiàn)在能退回來(lái)就行，益也易數(shù)首先別虧錢，有些項(xiàng)目原來(lái)覺(jué)得能賺5倍的，現(xiàn)在賺2倍可以了，原來(lái)能賺2倍的回本就可以了?！?/p>

某外資投行總監(jiān)告訴搜狐財(cái)經(jīng)，從去年四季度開始，公司業(yè)務(wù)明顯迎來(lái)井噴，今年開年就有近30單并購(gòu)項(xiàng)目，而去年全年僅交割4單。上述投資人應(yīng)證了這一說(shuō)法，去年其退出項(xiàng)目基本都是通過(guò)并購(gòu)方式，預(yù)計(jì)今年也會(huì)如此。

并購(gòu)能否解決當(dāng)下VC行業(yè)“退出難”的問(wèn)題？業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，并購(gòu)在當(dāng)下是一條好退出路徑，但并不容易。在動(dòng)輒一年半載的并購(gòu)流程中，買賣雙方都存在太多變數(shù)，“談不攏”是常態(tài)。一位券商投行人士直言，“目前IPO暫停了半年左右時(shí)間，很多事其實(shí)還沒(méi)到火候。”

“并購(gòu)?fù)顺霾粫?huì)成為主流，否則會(huì)動(dòng)搖整個(gè)VC行業(yè)存在的愛(ài)體育官網(wǎng)app根基?！鄙鲜鐾顿Y人表示，“如果投的時(shí)候大家都默認(rèn)這個(gè)公司只能被并掉，那就是一個(gè)純粹算賬的游戲，這不是VC該干的事情?！?/p>

“能退就退”

談到過(guò)去的2023年，許多一級(jí)投資人不免意興闌珊。

受大環(huán)境影響，LP普遍捂緊“錢袋子”，GP募資艱難。據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，2023年，VC/PE市場(chǎng)完成募集基金共計(jì)508只，同比減少9.1%，募集規(guī)模累計(jì)1104億美元，同比減少18.9%。

去年投資機(jī)構(gòu)IPO滲透率、回報(bào)率也雙雙回落，退出端不容樂(lè)觀。投中數(shù)據(jù)顯示，2023年共有415家中企實(shí)現(xiàn)IPO上市，其中274家上市公司身后有VC/PE機(jī)構(gòu)背景，滲透率為66%，而2022年為70%；退出回報(bào)率為374%，2022年為432%。

以往的主流退出渠道IPO逐漸收緊，而LP的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，要求快速看到DPI（投入資本分紅率）。壓力重重，GP擱置“長(zhǎng)期主義”，先解決“落袋為安”的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

“2023年下半年，很多同行都在喊著退出，說(shuō)是退出的最后時(shí)機(jī)?！睆臉I(yè)逾10年的投資人陳風(fēng)告訴搜狐財(cái)經(jīng)，雖然大家投入了大量精力在項(xiàng)目退出上，但效果不盡人意，“距離預(yù)期太遠(yuǎn)太遠(yuǎn)”。

陳風(fēng)就職于一家規(guī)模30億左右的機(jī)構(gòu)，談到當(dāng)前項(xiàng)目退出標(biāo)準(zhǔn)，他直言“沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)，能退出，能保本，能賺一點(diǎn)是一點(diǎn)。一流的項(xiàng)目先保本，其他的能退就退。”

另一位投資人John也表示，去年所在機(jī)構(gòu)有兩三個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出，相比往年少了一半，“現(xiàn)在能退回來(lái)就行，首先別虧錢，有些項(xiàng)目原來(lái)可能覺(jué)得能賺5倍的，現(xiàn)在能賺2倍可以了，原來(lái)能賺2倍的回本就可以了?！?/p>

“對(duì)我們來(lái)說(shuō)，并購(gòu)馬上就能回本，馬上就能有DPI。”John表示，“上市其實(shí)現(xiàn)在不好說(shuō)，雖然回報(bào)好一點(diǎn)，但考慮到風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間等問(wèn)題，并購(gòu)是完全可以接受的?！?/p>

另一方面，監(jiān)管層也在鼓勵(lì)并購(gòu)，相關(guān)政策不斷加碼。今年2月5日，證監(jiān)會(huì)召開座談會(huì)，就進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)重組監(jiān)管機(jī)制、大力支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組提升投資價(jià)值征求部分上市公司和證券公司意見(jiàn)建議。

據(jù)投中數(shù)據(jù)，2023年，有303支私募基金以并購(gòu)的方式成功退出，披露交易金額的有194支，回籠金額605.06億元。

“現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)并購(gòu)?fù)顺龅囊庠甘欠浅?qiáng)烈的?！本吐氂趪?guó)內(nèi)某券商投行的李昀告訴搜狐財(cái)經(jīng)，“開年這段時(shí)間，有很多投資人包括做投后的過(guò)來(lái)討論退出路徑，招聘并購(gòu)這方面崗位的獵頭也多了?！?/p>

并購(gòu)的春天

去年12月開始，并購(gòu)市場(chǎng)“忽如一夜春風(fēng)來(lái)”，一改此前萎靡不振的態(tài)勢(shì)。

據(jù)投中數(shù)據(jù)，2023年并購(gòu)市場(chǎng)交易低迷，全年披露預(yù)案6460筆并購(gòu)交易，同比下降18.33%；其中披露金額的有4764筆，交易總金額為2157.84億美元，同比下降26.43%。

12月市場(chǎng)顯著轉(zhuǎn)好，交易數(shù)量、交易規(guī)模均呈上漲走勢(shì)。當(dāng)月披露預(yù)案792筆并購(gòu)交易，環(huán)比上漲32.89%，同比上漲10.61%；其中披露金額的有614筆，交易總金額為329.18億美元，環(huán)比上漲40.49%，同比下降0.15%。

這一趨勢(shì)延續(xù)至今?！伴_年以來(lái)情況都非常好，MA這邊的業(yè)務(wù)，開年就有近30個(gè)項(xiàng)目?！蹦惩赓Y精品投行總監(jiān)林聲透露，她所在機(jī)構(gòu)從去年后半年開始，特別第四季度，業(yè)務(wù)開始有一個(gè)明顯的井噴。

林聲在國(guó)內(nèi)“并購(gòu)元年”入行，從事跨境并購(gòu)業(yè)務(wù)十余年。過(guò)去十年，她所在公司平均每年可以做成10個(gè)交易，去年相對(duì)較差，全年只交割4單。

“預(yù)估今年Q1，單我自己手上就可以做成3個(gè)交易?！绷致暩袊@，“你看現(xiàn)在我們這么些人，項(xiàng)目這么多，你也知道并購(gòu)市場(chǎng)日子還是挺好的。”

投資人John透露，去年他個(gè)人投資的項(xiàng)目，基本都是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。今年的項(xiàng)目可能大部分都會(huì)以并購(gòu)的方式去退，因?yàn)镮PO即使真的排成隊(duì)，也不知道什么時(shí)候能退。

“考慮到估值倒掛的問(wèn)題，即便上市成功，過(guò)了鎖定期也不知道能不能回本。”John表示。若一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛嚴(yán)重，投資人賠率增加，未來(lái)IPO或許不再是最佳退出渠道。

據(jù)貝恩公司發(fā)布的《2024全球并購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告》，2023年整體戰(zhàn)略交易倍數(shù)為10.1倍，為15年來(lái)最低水平。隨著去年積壓的許多資產(chǎn)開始進(jìn)入市場(chǎng)，買賣雙方逐漸適應(yīng)更高的資本成本，2024年并購(gòu)交易量將會(huì)有所增加。

不過(guò)，雖然IPO退出之路荊棘叢生，并不意味并購(gòu)就是一條坦途。

人性的博弈

“除了并購(gòu)還有其他好出路么？沒(méi)有了，但這條路不好走?！标愶L(fēng)直言。

估值差異是難以回避的問(wèn)題。FA從業(yè)者何方認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)大概很難通過(guò)并購(gòu)?fù)顺?，原因在于證券市場(chǎng)過(guò)度扭曲及市場(chǎng)政策導(dǎo)向已經(jīng)喪失價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能了。

在何方看來(lái)，在資本市場(chǎng)環(huán)境好時(shí)，并購(gòu)較少是因?yàn)樯鲜泄驹谡咦o(hù)持下估值倍數(shù)限制打壓一級(jí)市場(chǎng)?，F(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)一片慘淡，上市公司市值持續(xù)下跌，但是市場(chǎng)的扭曲、IPO的暫停使得二級(jí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為自己估值被低估。

“在未上市公司估值高位且不變的情況下，上市公司大股東認(rèn)為股份被較大稀釋，以為市值還可以回歸?！焙畏椒Q，公司估值的方法本質(zhì)上就是DCF，每個(gè)公司都有一個(gè)真實(shí)客觀的價(jià)值，之所以無(wú)法以真實(shí)客觀的價(jià)值成交，完全是因?yàn)槭袌?chǎng)的信號(hào)已經(jīng)失靈了，再圍繞這個(gè)失靈的信號(hào)討論就沒(méi)任何意義了。

投行人士李昀則認(rèn)為，并購(gòu)雙方關(guān)于估值的博弈，不僅體現(xiàn)在商業(yè)方面，而且在規(guī)則層面也存在較大挑戰(zhàn)。

“目前上市公司并購(gòu)基本要求對(duì)賭，但現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)的PE倍數(shù)和上一輪的投后估值，很難匹配到現(xiàn)在的對(duì)賭要求?！崩铌婪Q，“比如一個(gè)20倍PE的項(xiàng)目，如果折到DCF里看的話，基本會(huì)要求標(biāo)的有60%左右的利潤(rùn)增速，但現(xiàn)在的環(huán)境下，很多行業(yè)難以達(dá)到這么高的增速?！?/p>

除了價(jià)格因素，兩家公司業(yè)務(wù)能否協(xié)同、雙方心態(tài)認(rèn)知等因素也會(huì)構(gòu)成交易不確定性。

“現(xiàn)在沒(méi)有人真的去收購(gòu)虧錢的公司，所以基本上并購(gòu)都是按照PE的方式來(lái)做的，但是標(biāo)的本身可能并不愿意賣，這是創(chuàng)始人問(wèn)題?！盝ohn表示，如果標(biāo)的公司一年還有兩三千萬(wàn)凈利潤(rùn)，創(chuàng)始人可能不一定愿意賣。

李昀也認(rèn)為，目前IPO暫停了半年左右時(shí)間，很多事其實(shí)還沒(méi)到火候，可能投資人很急，但是創(chuàng)始人并沒(méi)有那么著急。

大部分創(chuàng)業(yè)者都?jí)粝肷鲜?，倘若價(jià)格不達(dá)預(yù)期，他們并不一定愿意低價(jià)出售。不過(guò)也存在例外，John提到，“如果創(chuàng)始人年紀(jì)已經(jīng)很大，打算退了，二代又不愿意接班，就很可能考慮賣掉套現(xiàn)做富家翁?！?/p>

邁瑞醫(yī)療、惠泰醫(yī)療的并購(gòu)案或許正是一例。今年1月28日，邁瑞醫(yī)療宣布旗下子公司深邁控?cái)M出資66.5億元，受讓惠泰醫(yī)療21.12%的股權(quán)。

作為賣方，惠泰醫(yī)療創(chuàng)始人成正輝持股比例為24.97%，其子成靈持股比例7.48%。交易完成后，成正輝仍持股18.72%，但永久且不可撤銷地放棄其持有10%股份所享有的表決權(quán)，即表決權(quán)為8.72%，而成靈則不再持有任何股份，深邁控成為控股股東。

公開信息顯示，成正輝生于1964年12月，在花甲之年讓渡了公司控制權(quán)，而“二代”成靈清倉(cāng)減持，且并未出任惠泰醫(yī)療任何董監(jiān)高職位，顯然無(wú)意接班。

除了成正輝、成靈等3位自然人外，兩家知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)順利退出，回籠資金超過(guò)20億元。其中，晨壹資本旗下?lián)P州浵旭轉(zhuǎn)讓93.5萬(wàn)股，退出金額4.4億元；其中啟明創(chuàng)投旗下啟華三期、啟明融科、啟明融盈、QM33轉(zhuǎn)讓約334萬(wàn)股，退出金額15.76億元。

“并購(gòu)很難，成功案例比較少，本質(zhì)上是上市公司自身問(wèn)題?！焙畏秸J(rèn)為，“絕大多數(shù)上市公司不具備并購(gòu)的能力，既沒(méi)有戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)，也沒(méi)有資金體量，更缺乏具備執(zhí)行力的團(tuán)隊(duì)。這是目前市場(chǎng)的現(xiàn)狀?！?/p>

此外，上市公司并購(gòu)流程通常需要一年左右時(shí)間，期間變數(shù)較多。例如標(biāo)的公司業(yè)績(jī)情況、賣方對(duì)價(jià)格的期望、買家的戰(zhàn)略方向等等，都可能隨著時(shí)間發(fā)生變化。

“買賣雙方很難開誠(chéng)布公地聊，更多的是人性的博弈。”林聲表示，“相較于走很規(guī)范的上市流程，揣摩人性這件事要更難一點(diǎn)?！?/p>

前路迢迢

無(wú)法否認(rèn)的是，并購(gòu)作為退出渠道，對(duì)VC的吸引力與日俱增。未來(lái)，并購(gòu)是否會(huì)取代IPO成為VC主流退出方式？

李昀認(rèn)為，對(duì)那些規(guī)模體量較小或者題材一般的公司而言，上市意義不大，一方面要經(jīng)過(guò)幾輪融資，付出巨額的合規(guī)成本，另一方面上市后創(chuàng)始人短期無(wú)法減持，不如一把賣掉。

“如果創(chuàng)始人能把公司客觀地視作一種資產(chǎn)，這種習(xí)慣建立后，并購(gòu)會(huì)成為他們退出的主流方式?！崩铌辣硎荆谶@個(gè)過(guò)程中，VC不會(huì)是主要推動(dòng)角色，更多可能是大型PE機(jī)構(gòu)。

“核心在于VC還是份額占比太低，而且很多VC創(chuàng)始人或者投后負(fù)責(zé)人，對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)則、套路，以及對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知差距很大。”李昀表示，“大家之前重點(diǎn)都放在投上，在退這一端接觸較少，而并購(gòu)又是技術(shù)含量非常高的。”

林聲也有同感，她向搜狐財(cái)經(jīng)透露，曾經(jīng)接觸過(guò)一個(gè)買家，以前只做投資，沒(méi)有做過(guò)并購(gòu)，甚至寫不來(lái)約束性報(bào)價(jià)函，“寫什么都是我手把手教的，從這也可以看出這個(gè)市場(chǎng)從業(yè)人員的素質(zhì)。”

“如果以前和國(guó)外大投行，或者和國(guó)內(nèi)像中信資本這種打過(guò)交道的，是會(huì)比較成熟的。但對(duì)現(xiàn)在這些新來(lái)的玩家，現(xiàn)在做并購(gòu)可能會(huì)存在問(wèn)題。”林聲表示，“我覺(jué)得趨勢(shì)形成可能還要兩三年，去年他們剛剛開始做，總歸得做一兩個(gè)才能熟悉。”

投資人John認(rèn)為，未來(lái)并購(gòu)?fù)顺霾粫?huì)成為主流，否則會(huì)動(dòng)搖整個(gè)VC行業(yè)存在的根基。

“我們VC投案子，核心目的在于快速增長(zhǎng)、高倍退出，如果投的時(shí)候大家都默認(rèn)這個(gè)公司只能被并掉，那就是一個(gè)純粹算賬的游戲。這不是VC應(yīng)該干的事情，而是PE應(yīng)該干的事情。”John告訴搜狐財(cái)經(jīng)。

他進(jìn)一步表示，金融市場(chǎng)是個(gè)販賣希望的市場(chǎng)，即使IPO暫緩，即使現(xiàn)狀是大家都要被并購(gòu)，但這個(gè)行業(yè)的底層邏輯，仍然是相信有快速增長(zhǎng)、高額回報(bào)的故事發(fā)生。

“當(dāng)然也有例外，國(guó)資不是這套玩法，他們有他們的考慮?！盝ohn表示。

（為保護(hù)受訪者隱私，文中陳風(fēng)、John、李昀、林聲、何方均為化名。）查看更多

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